东启网王庆对话邢自强、洪灏：全球变局下的资产配置新逻辑

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　　来源：重阳投资

　　当下的全球市场，正处在百年未有之大变局的深度演进当中。地缘格局交织博弈，科技革命加速迭代，通胀与债务的矛盾持续凸显，资产配置的逻辑被不断重构，每一位投资者都在寻找穿越波动的清晰方向。而放眼全球经济，中美两大经济体的走向无疑是影响全局的核心变量，美国凭借 AI 投资热潮与独特化债模式维持短期稳健，却暗藏社会割裂与货币信用的隐忧；中国经济在房地产深度调整中承压前行，以新质生产力为代表的新兴赛道正悄然崛起，传统与新兴的碰撞构成了独特的经济图景。

　　在不久前的和讯中国年会上，重阳投资董事长王庆与摩根士丹利中国首席经济学家邢自强及莲华资产管理合伙人洪灏举行了一场对话。他们从全球变局的核心逻辑切入，深度剖析中美经济的未来演化趋势，拆解美国和中国股市的投资机会与风险，探讨 AI、地产、贵金属等热门资产的配置策略。

　　一、全球变局之美国经济：稳健表象下的长期动荡隐忧

　　王庆：本次讨论主题为“全球变局下的资产配置”，该主题涵盖两大核心议题：一是全球变局的内涵，二是资产配置的策略。第一部分将聚焦全球变局展开探讨。在我看来，全球变局的核心关联方为美国与中国两大经济体。接下来，有请Robin分享摩根士丹利对当前美国及其他发达国家经济形势的判断，尤其聚焦2026年的发展展望。

　　刑自强：关于您提出的全球经济及美国经济展望问题，多数投资银行与商业机构在年末均会尝试“盲人摸象”，发布年度展望报告以预判来年经济走势。就明年展望而言，作为全球主要经济体之一，美国经济有望维持稳健运行，得益于两大核心因素：其一，当前正处于AI投资大干快上的热潮；其二，针对政府债务高企、赤字膨胀的现状，美国采取了特色化债务化解路径，通过主动维持经济偏热、通胀偏高态势，同时压低利率以实现债务化解。这一情形与二战后初期颇具相似性，二战期间美国积累了大量战争债务，战后通过推出多项法案推动投资重启，美联储亦实施收益率曲线控制（YCC）人为压低利率。当前美国的《通胀削减法案》——大而美法案其本质上是以投资驱动经济偏热的法案，叠加AI资本开支热潮，我们预计未来两年美国经济实际增速或维持在接近2%的稳健水平；叠加偏高通胀后，名义经济增速可达4%-5%。这与本次会场多位嘉宾提及的中国经济形成对比，中国名义GDP增速考虑平减指数后仍处于低物价循环，背后反映的是两国债务化解思路的差异。

　　需注意的是，美国这种债务化解方式存在明显副作用：经济偏热、投资驱动、低利率与高通胀并存的格局，会导致美债实际利率收窄；理论上，这将推动美元相对其他货币贬值。我们在全球展望中亦判断美元将出现阶段性贬值，但汇率波动本质是不同经济体经济基本面的“相互比烂”的过程。当前欧洲及其他多数发达国家尚未跟上AI浪潮，其货币缺乏创新动能与实体经济生产力的支撑，因此美元即便存在贬值压力，大幅贬值及长期下行的可能性较小。在此背景下，若中国能够稳步推进自身发展，人民币有望实现对美元的升值。

　　综上，美国经济稳健得益于AI浪潮与特色化债务化解；尽管该债务化解方式对美元资产及美债实际收益率构成不利影响，但受全球主要经济体基本面差异影响，美元难以对其他发达国家货币大幅贬值。未来关键在于以中国为代表的具备生产力提升潜力的国家能否扎实推进自身发展，这将决定人民币竞争力能否进一步提升。

　　王庆：Robin，你们对美国未来经济表现似乎仍持较为乐观的态度，认为其将保持稳健。过去每年我们都有“东稳西荡”的说法，这一特征是否会有所缓解？灏总，您怎么看？

　　洪灏：“东稳西荡”中的“东”是否指中国、“西”指美国，核心是想表达中美两国同时崛起的态势？

　　王庆：所谓“西荡”，即指特朗普再次执政后，推行激进政策、大幅调整施政方向所引发的不确定性，令市场陷入迷茫。从前瞻性视角看，这种“动荡”态势是否会有所收敛？

　　洪灏：明年全球经济与市场大概率将迎来动荡加剧的一年。当前无论东西方格局还是全球整体格局，均呈现出深刻的割裂性矛盾。以AI领域为例，其快速发展伴随极高的资本支出需求，但在美国社会结构中，顶层1%人群几乎独占了生产力进步与财富增长的红利，底层90%人群在社会财富占有及再分配中的份额则持续萎缩。这意味着AI发展越是深入、资本投入越是庞大，底层民众所受挤压便越严重，进一步加剧本已尖锐的社会割裂。去年美国大选的激烈博弈、今年频发的政治暗杀事件，以及各大洲选举进程中的分歧、美国两党之争的持续升级等，均表明当前社会矛盾已逼近难以调和的临界点。

　　值得注意的是，面对如此严峻的社会割裂，市场却未做出充分反应。尤其在降息预期的引导下，美国市场隐含波动率已降至历史低位附近，形成显著的“双重割裂”：一方面是不可调和的社会矛盾，另一方面是市场的盲目自满与对美股持续走强的乐观预期。若此格局延续，明年市场大概率将出现剧烈波动。

　　今年曾出现过阶段性波动，而明年的波动风险更可能源于美联储的货币政策失误。明年恰逢美国换届之年，通胀压力与通胀预期尚未回落，但美联储大概率将推进降息操作，这无疑会对美元信用与汇率形成巨大压力。在此背景下，美元或在2026年失去安全资产与安全货币的属性，沦为类似新兴市场货币的存在，即危机来临时遭遇普遍性抛售。事实上，今年已出现此类前兆，尽管美国经济表现尚可，但美元贬值压力显著，汇率从113-124区间大幅下探至96的低位，近期仅小幅回弹。更为关键的是，以往全球避险（global risk off）周期中美元通常走强，而今年却出现避险环境下的美元贬值，这正是新兴市场货币的典型特征。我们认为，2026年将是市场普遍认清美元这一属性转变的关键节点。

　　王庆：显然，灏总的观点与Robin存在差异。我尝试梳理二者观点分歧的核心，推测可能与时间维度的考量相关。洪灏总的观点颇具合理性，从长远视角看，当前百年未有之大变局下的各类重大变革，必然产生深远影响。尤其特朗普提出“让美国再次伟大”，核心目标包括推动制造业回流、缩减贸易逆差，而这一目标在美元维持强势的背景下难以实现。因此，美元走弱理应成为其实现上述目标的解决方案之一。

　　洪灏：美元实际上已陷入不得不走弱的境地。若要重新实现经济平衡，推动资本回流美国并投向制造业，就必须正视美国当前人工及各类成本高企的现实。在此背景下，美元大幅贬值成为唯一可行的解决方案，而这一趋势实际上已经开始显现。

　　王庆：从实操层面及明年形势判断来看，我更倾向于Robin的观点。核心原因在于：其一，美国通胀已度过最严峻的阶段，整体呈现逐步走低的态势；其二，特朗普政府推动的关税战进程中，美国的有效关税税率实际呈缓慢下降趋势。这两点使得明年美国经济的确定性相较于当前更高，当然这仅为初步判断。在我个人看来，判断全球形势的关键在于厘清美国与中国的经济态势，把握好这两大经济体的走向，对全球格局的判断便基本八九不离十。

　　二、全球变局之中国经济：房地产调整与新质生产力的双轨博弈

　　王庆：接下来，我们将聚焦转向中国市场。在此，想请 Robin 先分享一下，您如何看待中国经济，尤其是 2026 年及未来一段时间的发展演化趋势？

　　刑自强：谈及国内经济，首先需要肯定国内经济的积极面，这一积极态势，与我们团队过去两三年聚焦的研究方向高度契合。当前，国内经济虽面临诸多挑战，如陷入低物价循环陷阱、房地产市场调整持续、居民日常消费仍承压等，但在此背景下，中国新科技领域涌现出诸多亮点，为国内外机构投资者、海外大型资金重返中国市场提供了核心契机。尤其自去年9月24日（“9・24”）以来，政策转向发力，企业活力得以释放，资金活跃度也随之提升，这一点我们深表认可。回顾过去一年零三个月的中国资本市场，市场信心显然实现了大幅提振。

　　回归宏观经济本身，两三年前我们结合海内外打破低物价循环陷阱的经验与教训，梳理了中国走出本轮经济困境的路径图谱。从当前进展来看，中国已在打破思维定势、推进经济修复的过程中迈出重要一步，只是推进节奏较为温和，预计仍需一两年左右的探索与调整。例如，“十五五”规划建议稿中明确提出“以科技为纲，兼顾消费，重点提升居民消费率”的合理倡议。我们高度关注明年相关政策的具体落地抓手，究竟是通过夯实社会保障体系改革、解决居民后顾之忧以提振消费意愿，还是在房地产领域出台更具针对性的政策东启网，推动市场止跌回稳、缓解其对居民消费与财富效应的下行拖累？

　　若上述两大方向的政策能在2026年落地见效，预计到2027年，国内经济有望实现全面改善：企业盈利回升、产品与服务市场需求回暖、居民就业与收入预期向好，最终形成更为理想的经济正循环。

　　王庆：总结来看，Robin提出了国内经济改善的两个核心方向：一是发展新质生产力，二是针对房地产市场出台更具针对性的调控措施。

　　从实际观察来看，2021年以来中国经济进入下行周期，核心驱动因素仍是房地产市场的调整，甚至是深度调整。若以2021年作为调整起点，明年将进入调整的第六年。灏总结合你对全球其他国家类似房地产市场调整在时间跨度与调整深度上的观察，如何判断中国房地产市场的当前调整态势？毕竟在我看来，对房地产市场的判断，是分析中国经济问题的关键所在。

　　洪灏：我的判断是，房地产市场的下行趋势远未结束。从历史经验来看，泡沫破灭过程中，房价仅下跌30%左右就企稳的情况极为罕见，通常泡沫破灭后的房价下行幅度会达到60%-80%。无论是日本房地产泡沫破裂的经验，还是美国次贷危机的教训，都印证了房价至少需下行60%的规律。当前官方数据显示，我国房价下行幅度约为30%，且需注意的是，即便房价已下跌30%，市场并未出现明显的混乱局面，经济仍能维持5%左右的增速平稳运行，未发生房地产企业或金融机构破产的情况。这种相对平稳的去泡沫过程，反而意味着下行趋势大概率将持续。

　　有观点认为，中国房地产价格下行锚定了国内通胀走势，这一判断可通过数据佐证，只要中国房价下行速度边际放缓，通缩预期就会相应收敛。因此，房地产市场确实是分析中国经济的重中之重，但值得关注的是，过去几年的调整过程中，房地产对整体经济增长的贡献占比已大幅下降。与此同时，我们也借助这一转型窗口期，推动了经济增长动能的切换，在AI、机器人、生物科技（biotech）等领域已初步取得成果。这种将经济增长引擎从房地产转向其他新兴产业的转型，我认为会持续推进。

　　王庆：综上，灏总所描述的当前中国经济状态，可以理解为“一国两经济体”的格局：其一受房地产周期影响的传统经济板块，目前其调整过程尚未结束；其二以新质生产力为代表的新兴活力经济板块。尽管两者在体量上仍存在不对称，但需注意的是，2025年我国经济增长目标大概率可以实现。由此引发一个疑问：若经济增长目标能够顺利达成，是否意味着经济结构转型已取得实质性成效？即便是传统经济板块持续承压，新质生产力所产生的抵消效应，已在宏观经济数据中显现出明确效果？这一理解是否成立？

　　刑自强：我认为王博您的观点有一定道理。例如，若聚焦固定资产投资规模，将智能汽车、下一代电池、人形机器人、生物制药等代表下一阶段发展方向的新兴行业纳入统计，其固定资产投资的增速与规模均快速提升，确实在一定程度上抵消了房地产投资的下滑。但我并不完全认同这一观点。

　　常有投资人或企业家开玩笑说，经济分析者不应再聚焦于“老登经济”，包括房地产、传统消费、传统周期行业等，这些领域注定要经历深度调整，短期内难以走出困境，应更多关注以新质生产力为代表的新领域。但必须正视的是，房地产在整个经济中的占比极高，对上下游产业的带动作用极强，上至各类供货商，下至终端消费，同时还具备显著的财富效应。数据显示，中国居民财富中，房产占比约六成；而以新质生产力为代表的新兴企业，即便成功上市并纳入股票成分股，股市在我国居民财富中的占比仍极低。

　　因此，若综合考量房地产调整对就业、上下游产业、地方财政及居民财富效应的连锁影响，显然仅依靠新质生产力这一“新登经济”，难以完全抵消房地产等“老登经济”板块下行带来的冲击。

　　三、资产配置之美股及 AI ：流动性支撑与泡沫争议下的投资抉择

　　王庆；我们对全球变局的讨论已较为充分。当前全球格局确实充满矛盾与不确定性，堪称真正的“百年未有之大变局”。在这样的背景下，核心问题自然落到资产配置与投资盈利上。接下来，我们想有请在全球资产配置领域具备丰富经验与国际视野的灏总分享见解。市场普遍最为关注的核心资产之一便是美国股票，想请灏总具体谈谈对美股行情的看法，尤其是对明年美股走势的判断。

　　洪灏：关于美股，我的判断是大概率呈现“先涨后跌”的走势。先涨的核心逻辑在于流动性周期尚未结束，这与明年美联储主席换届的背景密切相关。当前美国短端资金市场（funding market）已呈现明显紧张态势，市场融资利率高于美联储基准利率，这使得美联储在12月不得不启动降息，且这一决策已无悬念、无其他选择。事实上，早在今年12月1日，美联储就已放弃缩表计划，此前缩表规模已接近6万亿美元，但随之而来的是回购市场（repo market）完全枯竭。因此，后续大概率将看到美联储重启扩表，且扩表规模可能创下新高，甚至超过疫情期间9万亿美元的水平。

　　美联储的资产负债表具备吸纳大量风险资产的能力。在市场风险偏好低迷时，唯有美联储的资产负债表能够承接市场风险；当高风险资产被其吸纳后，市场整体风险溢价将随之下降，进而推动风险资产价格上涨。因此，在这一阶段选择做空美股，性价比并不高，这也是我们判断美股将先向上运行的核心依据。

　　但需警惕后续下跌风险，估值过高问题。当前美股估值已处于历史高位，与2000年3月的水平相近。需要明确的是，估值过高本身并非做空的绝对理由，只要流动性持续充裕，估值完全可能进一步攀升。但历史数据显示，美股达到当前这般高估值水平，仅在1929年和2000年出现过两次。这意味着，即便短期内凭借资金推动仍可能盈利，但盲目加杠杆做多的成功概率极低，我们不会选择这种高风险的下注方式。

　　洪灏：进一步来看，若流动性条件持续改善，或美联储持续推进扩表，在经济周期中晚期，大宗商品价格大概率将呈现强劲走势。这一趋势已从黄金、白银等贵金属延伸至铜、铝等其他有色金属，近一两个月，铜、铝、白银价格均创下新高，便是明确信号。值得注意的是，这些有色金属不仅是传统工业领域的核心原材料，在AI时代背景下，建设数据中心、能源中心等关键设施同样离不开这类工业商品，其需求支撑具备较强确定性。

　　因此，从投资配置角度，若要布局，我倾向于在未来几个月超配大宗商品，尤其是有色金属板块。此前我们已提及，明年大概率是波澜壮阔、大起大伏的一年，若这一判断成立，资产配置需采取“走一步看一步”的灵活策略，当前应优先聚焦未来三个月左右的资产配置趋势。

　　王庆：总结下来，灏总的观点是否可理解为，在股票与大宗商品这两类资产的对比中，更偏向看好大宗商品；而股票市场方面，当前大概率已进入行情下半场，且明年可能会出现关键拐点？

　　洪灏：对的，就当前资产配置实操而言，核心思路是，若手中持有优质资产，暂时继续持有即可。

　　王庆：Robin，我还比较关注摩根士丹利（大摩）的观点。尤其是这几年，大摩对美国股票市场的判断似乎都比较精准。据我了解，大摩对明年美股的走势判断，好像比市场共识（market consensus）更为乐观？

　　刑自强：您当初在大摩任职时，不少长期研究美股及资产配置的老同事，也就是那些行业里的“常青树”，如今依然在岗位上。所以我接下来分享的，也只是搬运他们的观点，他们明年依然看好全球股市，而美股占全球股市市值的60%以上，这一数据背后的潜台词，就是对美股仍持相对乐观态度。这种乐观判断，一方面源于洪灏总刚才提到的流动性支撑，充裕的流动性将为美股估值提供托底；另一方面则基于对美国企业盈利的积极预期：当前美国采取“高增长、高通胀、低利率”的债务化解路径，在这一背景下，其名义GDP有望维持向好态势，广谱意义上的企业盈利大概率不会太差。基于这一盈利展望，他们对标普500指数明年的表现相对乐观。

　　当然，刚才您半开玩笑半认真地提到了我们之前聊过的“东稳西荡”东启网，还有人一针见血地指出：“西荡”会不会是在持续震荡中上行？而“东稳”也不可能一直原地盘旋。若如洪灏总刚才所言，最终会迎来一个清算节点，无论是估值、债务层面，还是以美元为代表的全球法币体系层面，这种担忧都有其合理性。

　　您刚才也谈到大宗商品涨价，除了AI相关的需求支撑，还有一个关键因素值得关注，尽管货币之间的汇率波动本质是“相互比烂”，但当前全球债务规模普遍高企，以美国为代表的债务化解手段又较为激进，长期来看，全球法币整体相对于其他战略资产，大概率会逐渐贬值。

　　王庆：若法币的信用受到挑战，普通人自然会想到黄金等战略资产。但实际上，若能筛选出优质企业、优质公司，这类标的同样属于优质资产，具备避险属性。从这个角度来看，无论是美国市场还是中国市场，只要能选出优质上市公司，其股价表现大概率不逊于黄金，这是一个值得关注的观察结论。无论如何，灏总和Robin对于未来三个月的市场走势，基本都持看好态度，这一点至关重要。

　　实际上，谈及美股及当前全球股票市场，有一个话题始终绕不开，那就是AI。尤其是在讨论市场风险时，大家普遍关注的是AI是否存在泡沫？这一判断又会在多大程度上影响灏总您对美股的观点？所以请灏总展开讲讲，AI及整个泛科技板块当前是否存在泡沫？站在当前这个节点，投资者应当如何应对这一领域的潜在风险与机遇？

　　洪灏：关于AI及泛科技板块是否存在泡沫，我的核心判断是市场往往会短期高估新技术的效果，却长期低估其价值。因此，若单看短期，AI领域的确存在泡沫。这一结论可从多方面佐证，无论是当前偏高的估值水平，还是近期几家AI巨头通过相互投资助推市场热度的“吹泡泡”行为，亦或是微软下调AI相关预期的举动，都表明当前市场对AI的预期，已远超这项技术短期内能带来的实际变化。

　　但从长期视角来看，AI的价值值得高度重视。我们不妨回溯2000年的互联网泡沫时期，如今我们仍在使用当时铺设的海底电缆、当年研发的AAC芯片以及相关无线带宽技术。这意味着，划时代的新技术对生产力的推动作用，往往需要长期沉淀才能充分显现。AI作为同样具备划时代意义、能推动生产力跃迁的新技术，其长期价值毋庸置疑。只不过股票市场的特性，决定了资本恨不得在一周内赚完未来20年的收益，这才导致了短期泡沫的出现。

　　王庆：Robin，关于AI与科技泡沫的问题，有什么补充观点吗？

　　刑自强：近期我们在新加坡召开了一年一度的亚太峰会，参会的3000多位机构投资者及500多家外企、外资机构，问及的首要问题便是“AI当前是否已进入泡沫阶段”，这也是本次峰会最热门的话题。历史上每一轮科技革命，必然伴随过度投资现象，这是规律使然。后续某一时刻，市场会对企业财务回报、金融市场股价进行清算，但科技革命留下的全球生产率带动效应，经时间验证后往往能厚积薄发，切实提振人类社会与经济发展。只不过这一过程中，会存在一个“青黄不接期”。

　　以互联网革命为例，当时确实存在海底电缆铺设过量、数据交换设备投入过多的情况，2000年泡沫破灭之际，许多大公司股价暴跌80%-90%。但后续通过宏观数据溯源发现，泡沫破灭后的5-7年，全要素生产率（TFP）明显受益于当时的超前投资，科技革命的价值逐步显现。回到当前AI领域，其资本开支仍处于“大干快上”阶段，今年美国相关大厂在算力中心、基础设施等领域的投资达4000多亿美元，预计明年将增至6000多亿美元，未来三年总投资规模将达3万亿美元。这也引出了所有投资者共同关心的核心问题，当前的投资是否属于泡沫？到2028、2029年，这些投资能否带来数万亿美元的收入？企业利润与当前巨额投入之间是否存在缺口？不过在我看来，AI投资对经济的影响是明确的，短期而言，未来两年对美国上下游产业链资本开支的拉动实打实存在，从数据中心建设，到发电、冷却系统配套，再到宽带设施升级，均会形成实质性需求；长期来看，或许要到2030年甚至更久，才能明显看到其对生产率提升、全球技术革新及人类社会发展的深远影响。因此，当前AI领域确实存在超前投资，但它对经济的长期影响依然不可忽视。

　　王庆：Robin的关注焦点已从股票市场重新聚焦于实体经济。当前市场对泡沫的讨论较多，尤其围绕AI泡沫展开，核心争议实则分为两类：一类观点认为美国市场已存在严重泡沫，不可持续，必然面临调整；另一类观点则认为，美国市场仅具备形成泡沫的前提条件，当前未必已形成泡沫。

　　研究表明，泡沫形成需满足至少三个核心条件：其一，流动性宽松，市场资金充裕；其二，出现革命性、实质性的大规模技术进步；其三，市场交易工具存在创新，降低投资者参与相关领域投资的门槛。从当前情况来看，美国市场似乎已具备这三大条件：首先，美联储已开启降息周期，流动性宽松格局显现；其次，AI技术无疑属于大规模科技进步；最后，近年来ETF的广泛普及与普通投资者的积极参与，可视为交易工具创新的重要体现。三者叠加，让市场产生了美国本轮市场或将演变为大规模泡沫的预期。

　　关于当前美国市场是否已形成泡沫，争议仍客观存在。以估值维度为例，英伟达作为代表性企业，过去三年股价上涨12倍的同时，业绩也同步增长12倍，估值水平并未出现明显抬升，从这一角度看暂无泡沫迹象。因此，对于当前美国市场是否存在泡沫，各界仍见仁见智。

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　　四、资产配置之中国资产：从 “9·24” 拐点到业绩驱动的新阶段

　　王庆：接下来，我们将焦点转向中国市场。从资本市场逻辑与资产配置角度来看，其与实体经济存在紧密关联；对于在座各位而言，资产配置同样面临核心选择，一是以美国资产为代表的海外资产，二是国内本土资产。基于此，国内资产尤其是A股市场的未来前景如何？先请灏总就此开篇分享观点。

　　洪灏：从中国经济周期来看，当前已处于中晚期高点。在此阶段，决定市场走向的核心因素并非经济周期本身，明年是新五年规划的开局之年，通常而言，开局之年的政策力度相对更大，这一预期相信已在市场定价中有所体现。因此，流动性条件的变化与市场主体“动物精神”的波动，才是更为关键的影响因素。

　　就今年市场表现来看，央行已开启扩表，但新增流动性并未转化为高效或高生产力的资产，反而更多转化为存款沉淀于大型银行，推动存款规模持续上升。对于今年A股从3000点上涨至4000点的行情，市场存在多种解读：一种观点认为源于无风险收益率下降，但需注意，若房价未能止跌，无风险收益率仍有继续下行甚至转为负值的可能；另一种观点归因于“存款搬家”，但结合存款规模持续上升的现实，这一说法缺乏说服力。事实上，股市作为高风险、高波动资产，居民家庭从安全资产向股市转移资金，必然源于风险偏好的实质性变化，而风险偏好的转变核心在于市场预期的调整。

　　今年以来，多项关键事件推动了市场预期的转变：其一，一季度行情期间，国内自主研发的大模型落地，该成果的实现仅耗费了不到美国同类项目十分之一的资源，打破了“唯有大规模投入才能创造奇迹”的商业模式认知；其二，七月份雅鲁藏布江工程启动，这一举措是反内卷政策的具象化体现，标志着政策层面开始通过实质性举措扭转市场的通缩预期，而非仅依靠企业内部管理优化等表层措施。当市场预期从通缩转向通胀回暖时，资金从债券向股票转移成为合理选择，因为通胀预期回升背景下，债券资产大概率会跑输。这一逻辑也得到了市场数据的印证，一季度之后，十年期国债收益率已出现明显的触底反弹走势，这一变化值得市场重点关注。

　　王庆：灏总特别强调了对十年期国债利率变化的关注，这一指标具有重要的市场参考价值，它不仅能够反映货币政策的走向，同时也折射出市场对中长期经济增长前景的预期，因此成为市场人士重点关注的核心变量之一。

　　谈及中国市场，我们还需关注A股与港股的表现。回顾2025年，摩根士丹利在关键节点明确看多中国市场，这一判断已被市场走势验证。基于当前时点，Robin对于A股、港股后续的发展前景持何种观点？

　　刑自强：每周一，我会与团队共同主持一档面向机构投资者的电话会议——“大摩宏观策略谈”。宏观分析需配套可落地的策略，幸运的是，我们的策略与资产配置团队实力雄厚。过去一年多以来，正如王博所提及的，在多个市场拐点，尤其是“9·24”之后中国市场信心提升的过程中，有效传递了市场主体的声音。

　　展望明年，团队的核心观点是在经历了跳跃式增长的一年后，中国市场或将进入整固稳健阶段。核心原因在于，尽管科技自强带来了星辰大海般的赛道机遇与市场亮点，但回归民生基本面来看，打破低物价循环、推动房地产市场企稳，并实现就业与居民收入预期的正向循环，仍需时日。在此背景下，从广谱维度判断，企业盈利大概率将呈现温和增长态势，这也决定了市场将进入稳健整固期。

　　不过，我十分认同此前关于中美科技竞争的分析判断，即便宏观经济仍面临挑战，低物价循环风险尚未完全消除，但以人工智能为代表的中国新兴行业赛道，已足以让全球投资者及国内资产管理者找到明确的投资机会。以AI领域为例，中国市场显然不存在泡沫。正如洪灏总所言，国内头部企业今年在AI领域的资本开支约4000多亿元人民币，预计明年将增至5000多亿元，这一规模仅为美国的十分之一。

　　不少市场人士担忧中国在AI竞赛中处于落后地位，但事实上，中国选择了独辟蹊径的发展路径。AI竞争的核心并非仅局限于GPU算力，还涵盖算法优化、基础设施支撑以及数据资源储备。凭借人才、基础设施与数据三大优势，中国能够有效弥补GPU算力的短板，这也是为何仅需不到美国十分之一的投资规模，就能研发出效率不逊于美国的大模型。

　　因此，中国AI领域绝非泡沫，反而值得全球投资者重点布局。从这一角度来看，即便宏观经济的整体挑战尚未完全破解，中国资本市场的结构性动态亮点仍将持续显现。

　　王庆：中国资本市场与实体经济的表现并非完全同步，这一特征自去年 “9・24” 节点后尤为显著。结合一线投资视角来看，“9・24” 是中国资本市场的重要拐点，其前后市场的结构性逻辑呈现出明显差异，但均以房地产市场深度调整乃至泡沫破裂为共同背景。

　　这一背景对资本市场产生的核心影响，是引发全社会范围内的资产荒，叠加市场风险偏好处于低位，具备稳定股息的资产由此成为债券及理财产品的优质替代品，也推动 A 股、港股市场在 “9・24” 之前，展开一轮针对高股息价值股的结构性重估，彼时市场整体缺乏趋势性机会，但高息价值股凭借其防御属性获得资金青睐。

　　“9・24” 之后，政策层面开始强力干预，通过托底经济与资本市场稳定市场信心，带动投资者风险偏好逐步修复。在此过程中，市场结构性重估的主线切换至成长股领域，以科技板块为代表的成长股开启估值修复进程。由此，“9・24” 前后市场完成了两轮截然不同的结构性重估，前期是价值股的重估，后期是成长股的重估。

　　展望 2026 年，资本市场或将从估值驱动转向业绩驱动阶段。未来行情的核心逻辑将落脚于 “柴米油盐” 式的个股业绩兑现能力，只有具备真实业绩支撑的行业与板块，才有望获得资金的持续关注。究其原因，资产荒的背景仍未改变，社会闲置资金亟待优质投资标的，一旦某一赛道形成业绩增长的共识，资金便会快速涌入形成结构性行情。尽管这类结构性机会的把握难度较高，但众多细分领域的机会汇聚，有望推动中国股票市场逐步步入慢牛通道，资本市场也由此进入全新的发展阶段。

　　五、资产配置之贵金属：美元贬值与高位泡沫下的配置价值再审视

　　王庆：在当前百年未有之大变局的宏观背景下，有色金属尤其是黄金、白银等贵金属的投资价值该如何研判？结合二者已实现大幅上涨的行情表现，其后续是否仍具配置机会？针对这一核心问题，接下来我们首先有请灏总这位行业专家来分享观点。

　　洪灏：今年贵金属投资的收益表现显著优于股票资产，且其行情走势具备极强的稳定性，基本未出现明显回撤。从估值角度来看，黄金价格攀升至 4000 美元 / 盎司、白银价格达到60 美元 / 盎司的水平具备合理性，毕竟二者价格起点均在2000 美元 / 盎司以下，经历了一轮趋势性上涨行情。不过需要注意的是，在 10 月 17 日之前，贵金属价格的快速冲高积累了大量的 “价格势能泡沫”，从统计学维度衡量，这类极端行情属于千年一遇的罕见事件。这类大规模的价格泡沫需要时间消化，因此贵金属短期难以延续此前的单边上涨态势。在 4000 美元 / 盎司上下的当前价位，市场已经充分计价了各类利多因素，例如美元信用贬值、法币体系的信任危机、美债偿付风险等核心驱动逻辑均已反映在价格中。综合来看，当前贵金属的配置性价比已大幅低于两年前黄金价格处于 1600 美元 / 盎司时的水平。

　　王庆：基于上述讨论，请Robin进一步补充，结合摩根士丹利对美元兑人民币汇率的最新判断，如何看待汇率维度下的相关投资机会？

　　刑自强：具体到黄金资产，我十分认同洪灏总的分析框架。我们有一位在美国资产管理行业颇具影响力的老同事，提出了“六二二”新资产配置理论。传统配置逻辑中，60%配置股票、40%配置债券的“60/40”组合，是兼顾平衡、可穿越经济周期的经典策略；但他认为，当前全球法定货币普遍面临信用挑战，各国政府债务高企，而通过高增长、高通胀的偏热经济状态来化解债务已成为常见方式。

　　在全球经济格局趋于复杂、法定货币信用弱化的过程中，法币相对各类重要战略资产可能会逐步贬值。因此，他提出“六二二”配置方案：在原有基础上，将传统40%的债券配置拆分，一半配置黄金，另一半仍配置传统债券。需要说明的是，这是一个长期资产配置概念，至于当前价位是否适合配置、或应选择未来哪个时点配置，仍需向洪灏总请教。

　　洪灏：在此补充一点关于黄金价格的核心认知，不少人直观看到黄金价格上涨，实则并非黄金本身价值主动攀升，而是美元购买力在持续弱化。从这一逻辑出发，黄金未来能上涨至何种高度，核心取决于美元走势的强弱，即美元能回调至何种水平。

　　王庆：从历史数据统计来看，我们对黄金价格上涨的归因分析显示，约70%的金价上涨可归因于美元汇率的变动。因此，看多黄金的背后，本质上往往隐含着对美元走弱的预期。

　　六、资产配置终极逻辑：仓位适配、组合构建与长期复利奇迹

　　王庆：非常高兴今天能与两位摩根士丹利和中金的前同事，共同开展这场讨论。各位分享的观点丰富且鲜明，为大家提供了极具价值的参考。在此，我有一点重要提示：我们对后市的看法能否转化为实际的市场价格表现，在一定程度上取决于当前投资者的仓位状况。在实际投资中，存在一个普遍共识，如果已经满仓，再多看相关资产也失去了实际意义。以美股为例，不少人看好美股走势，但可能已处于满仓状态，此时看多观点的实操价值有限，毕竟资金已全部投入，没有多余“子弹”可动用；反之，若对某类资产看空但已空仓，该看空观点同样缺乏实操意义。

　　因此，希望今天灏总和Robin分享的观点，能为大家带来认知上的新启发与差异化视角，比如原本看多美股且已满仓的朋友，听完灏总的判断后能重新审视并做出合理调整；对中国股票市场的看法亦是如此。最终提醒大家，务必结合自身实际仓位情况，理性参考两位的观点进行决策。

　　本次我们对各类资产的观点探讨，最终落脚点在于资产配置。核心目标是整合各类观点构建投资组合，形成多个独立的阿尔法来源，从而实现组合业绩的稳健表现，在保障收益的同时控制波动。对投资者而言，唯有收益可观且波动可控的组合，才能长期持有；而长期持有是成为耐心资本的前提，假以时日，被爱因斯坦誉为“第八大世界奇迹”的复利效应便会显现。

　　本次讨论仅供大家参考，最终希望各位能在此基础上形成契合自身偏好的资产配置方案，以长期投资者的姿态实现财富保值增值。事实上，稳健的组合是长期投资的关键，唯有依托稳健组合坚持长期投资，才能充分享受到复利的神奇效应。

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